Summary
애널리스트 낙관주의는 기업의 인수활동에 의한 인센티브에 기인한다고 알려져 왔다. 특히 닷컴 버블이나, Enron 사건이 터지기 이전에 애널리스트들은 보상을 얻거나, 기존 투자은행과 거래관계를 유지하기 위해, 또는 새로운 고객을 유치하기 위해 대개 기업에 대해 긍정적이고 호의적인 리포트를 쓴 경향이 있어왔다고 말한다. 그러나 이후 2003년도에 analyst reform에 관해 10개의 미국 대형 투자은행이 동의하며 (global settlement) 이러한 규제개혁이 또한 애널리스트 낙관주의에 어떤 영향을 미치는지에 대한 질문 또한 생겨났다.
본 논문에서는 이러한 배경들에 대해 (1) 투자은행의 이해상충현상이 과연 애널리스트 낙관주의를 설명하는데 중요한 역할을 하는지 (예컨대 투자은행의 겸업, 특히 IPO 인수업무나 리서치분석업무를 동시에 수행함으로써 발생할 수 있는 이해상충현상을 말하는데, 본 논문의 결과는 산업 전반의 문제인지, 부분적인 문제로서 낙관주의를 설명하는지 불명확함), (2) 투자은행과 투자은행이 아닌 회사의 애널리스트들 중에 어느 쪽이 덜 낙관적인 성향을 보이는지, (3) 인수주선업무(underwriting) 외에 어떤 요소가 애널리스트 낙관주의에 영향을 미치는지를 전반적으로 살펴본다. -> 본 논문에서는 리서치 업무는 인수와 거래를 통해 생긴 수익을 통해 펀딩이 되기 때문에 인수, 거래업무 모두 애널리스트 인센티브에 큰 영향을 미친다고 가정했다 (systematic analyst firm factor). 애널리스트 인센티브는 애널리스트의 낙관주의에 영향을 미친다. 그렇다면 낙관주의에 영향을 미치는 요소는 어떻게 확인할 수 있는가?
본 논문에서는 애널리스트의 이익예측, 장기 이익성장률 예측, 가격 예측, 주식 추천의견이 회사의 특성별(full-service investment banks, non-underwriter (syndicate) banks, brokerage firms, research firms)로 어떻게 달라지는지를 통해 분석하였다. 예컨대 애널리스트의 상대적 이익예측 낙관주의 (RFOPT)와 추천의견 (REC)에 대한 회사 특성별 차이를 알 수 있다면 간접적으로 낙관주의에 영향을 미치는 요소들을 파악할 수 있다는 논리이다.
데이터는 총 809,552 이익예측, 25,642 장기이익성장률 예측, 91,994 가격예측, 177,254 추천의견 샘플로 구성되었다. 총 4개 테스트: (1) Relation between earnings forecast optimism and analyst firm type, (2) Relation between relative earnings growth forecast optimism and analyst firm type, (3) Relation between relative price forecast optimism and analyst firm type, (4) Relation between recommendations and analyst firm type을 진행하였고 주요 결과는 다음과 같다.
- 평균적으로 full-service banks에 속한 애널리스트가 brokerage firm에 속한 애널리스트보다 1,2분기 앞선 이익예측이나 장기이익성장예측, 가격예측, 추천의견 모두에 대해 덜 낙관적인 경향을 보임 -> bulge firm은 회사 자체의 평판으로 고객을 유치하기 때문에
- 비주관사 애널리스트에 비해 주관사에 속한 애널리스트는 낙관적인 추천의견을 제시하는 빈도가 낮고, 오히려 평판을 유지하기 위해 예측 정확성을 높이려는 유인을 갖는다는 결과를 보여줌 (IPO이후에도 피드백을 받기 때문) 한편 주관사 애널리스트는 해당 투자회사가 인수업무를 담당한 신규상장 기업의 물량을 시장에 영업해야 하기 때문에 IPO기업의 가치에 대해 낙관적으로 예측할 수 있음
- Brokerage firm에 속한 애널리스트가 4개의 그룹 중 가장 낙관적인 예측 성향을 보임 à 거래인센티브가 애널리스트 낙관주의에 있어 가장 중요한 요소임을 확인.
- Brokerage firm의 경우 기관투자자와 retail investor의 영향이 상존함. 기관투자자의 경우애널리스트 예측에 대한 평가가 가능. 반면 retain 투자자들은 단기간 유치가 목적이고 정보력이 미흡하기 때문에 애널리스트 자료에 대해 판단을 명확히 할 수 없음 (lemon problem). 따라서 기관투자자보다 리테일에게 좀 더 낙관적인 리서치 자료를 제공하는 경향이 있음 -> 가격예측 및 1분기 이후 예측이 동일하게 낙관적인 결과를 보여 고객 특성별로 브로커리지 애널리스트 낙관주의가 어떻게 다른지 설명이 부족한 한계가 있음
- Brokerage firm에 속한 애널리스트는 full service 투자은행에 속한 애널리스트보다 덜 낙관적인 주식을 버리는 경향이 있음 (higher coverage turnover) -> 상대적인 낙관주의를 설명하지만 부분적인 해석결과에 그침
Critics
본 논문에서는 거래 인센티브 뿐만 아니라 애널리스트가 속한 기업의 평판이나 retail brokerage 또한 애널리스트 낙관주의를 설명하는 요인이 된다고 밝혔다. 하지만 top tier 회사들을 제외한 기업들의 평판 데이터가 부재하고, 브로커리지 기업의 기관투자자와 retail 투자자의 상대적인 중요도에 대한 데이터도 부재하다. 따라서 이런 특성에 대해 자세한 테스트를 하지 못했다. 또한 리서치 회사는 싱크탱크로서로의 독자적인 기능만 할 뿐, 다른 서비스를 세일즈하기 위해 리서치를 이용하지 않는다. 그러나 본 논문에서는 리서치 회사의 샘플이 너무 적어 리서치 회사의 특성을 테스트하는데 충분치 않다.
또한 Global Settlement 이후의 애널리스트 reform을거치면서 인수주선업무보다는 거래업무를 통해 sell-side리서치를 펀딩하는 것이 보편화 되었는데, 과연 이 같은 변화가 full-service 투자은행에 있어 애널리스트가 좀 더 낙관적인 리서치를 발행하고 거래량을 늘릴 수 있는지(거래수수료로 주요 펀딩), 주요 투자은행이 퀄리티가 있는 리서치를 발행하는데 투자를 지속할 것인지 실증적으로 연구해 볼 수 있다. -> to see whether the conflict-of-interest reforms have achieved the goal of improving the objectivity of investment research.
이해상충현상은 특정 거래에서 어느 일방이 거래상대방의 이익을 해하는 행동을 취함으로써 발생한다. 하지만 이는 평판비용 등 간접비용을 초래하고 피해를 예상한 거래상대방이 이에 대비할 수 있기 때문에 반드시 발생하는 것은 아니다.
Further question: 일반적으로 겸업이 있는 금융회사는 chinese wall이 존재할텐데 겸업으로 인한 이해상충현상을 직접적으로 파악하기는 어려울 듯 하다. 본 논문에서도 애널리스트의 예측능력이나 예측정확성 등 분석행태가 기업특성별로 어떤 영향을 미치는지 간접적으로 파악했는데 이들의 이해상충 유발 가능성이 잠재적으로 이러할 것이다 말하는 것이지, 과연 결과로서 확인된 요인을 확신해서 말할 수 있는지는 모르겠다.
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