[리뷰] Does Meeting Earnings Expectations Matter? Evidence from Analyst Forecast Revisions and Share Prices - Ron Kasznik and Maureen F. Mcnichols (2002)

Summary

본 논문에서는 기업가치와 애널리스트 이익추정치가 부합하는지 초과하는지 비교, 분석하였고 (실현이익과 기대이익을 비교) 실제 이익이 애널리스트의 이익예측치를 초과했을 때 추가적인 주가 수익률 (프리미엄)이 존재하는지 알아보았다.

데이터는 1996년 COMPUSTAT Merged Annual Industrials에서 Full coverage and primary-supplementary-tertiary file을 수입하였고 I/B/E/S에서 1, 2분기 이후 EPS 예측치와 장기이익성장률 예측치를 수집하였으며 주요 결과는 다음과 같다.

저자는 애널리스트 예측치를 지속적으로, 장기적으로 beat하는 기업들에게 자본시장이 시장 반응으로써 reward를 준다고 말하고 있다. -> 그렇다면 시장이 왜 이러한 보상을 주는가? 이익 공시가 fundamental 가치평가모델과 관련해 기업의 미래 현금흐름에 대한 정보를 보여주기 때문 -> 애널리스트 EPS 예측치를 meet, beat한 회사는 지속적으로 더 높은 credibility나 valuation(price) premium을 가지는 경향이 있음

Controlling for the information in earnings during the year (i.e., reported EPS − beginning of the year forecast), Benchmark beaters earn an incremental abnormal return of 8.0%. However this incremental premium decreases when expectations are met consecutively -> Achieving the benchmark for the second and third time in a row yields a premium of 5% and 3%, respectively.

구체적으로 저자는 애널리스트 예측치 벤치마크를 특정 기간년도에 beat한 회사가 higher abnormal return을 그렇지 않은 회사보다 더 많이 가진다고 밝혔고, 이전 2년도 간 계속적으로 애널리스트 예측치 벤치마크가 beat한 회사의 경우 (실제이익이 기대이익에 부합) 현재만 벤치마크를 가진 기업보다 더 많은 abnormal return을 가진다는 결과를 밝혔다. -> 지속적으로 애널리스트 예측치를 meet하거나 beat한 회사들일수록 price premium이 크다. 따라서 경영자는 지속적으로 애널리스트 예측치를 meet, beat하기 위해 이익 조정을 할 유인(인센티브)가 있을 수 있다고 밝혔다.


Critics

본 논문에서는 실제이익과 기대이익을 비교함으로써 시장에 영향이 있는지 살펴보았지만 이는 간접적인 방법으로 해석이 제한되며 미래이익과 관련한 정보를 확보하여 추가적인 연구를 시행할 필요가 있다.

Earnings guidance가 있을 때 시장이 벤치마크 성과에 대한 보상을 항상 주는가? 실제 이익 조정시 투자자는 벤치마크 프리미엄을 오히려 discount할 수도 있다.

또한 income smoothing이나 big bath와 같은 작업을 경영자가 한다고 할 때에는 인센티브가 다르고 결론도 다르게 나올 수 있다.

투자자가 합리적이라면 벤치마크가 beat했다고 시장이 항상 반응하는가? 논문에서도 한계점으로 지적했듯이 벤치마크가 beating했다고 주어지는 보상이 기업의 미래 성과가 긍정적이기 때문인지, 이익조정이 기업의 미래 성과가 낙관적으로 기대되기 때문인지, 투자자들을 속이기 위해 조작을 하는 것인지 명확하지 않다. -> 벤치마킹에 beating한다는 것은 낙관적인 미래 성과를 나타내며, 시장은 합리적 또는 이성적으로 이 정보를 주가에 반영하여 반응하는 것이라고 밝혔으나, 이를 signaling으로 볼지 근시안적으로 투자자들을 기만하기 위해 조작을 하는 것으로 볼지는 애매모호하다. 따라서 earnings manipulation의 benefits이 무엇인지 심층적으로 분석해 볼 필요가 있다.

애널리스트는 정보 중개인으로서 정보제공자인 기업과 정보이용자인 투자자 사이에서 이익 예측치와 기업평가 등의 정보를 제공한다. 애널리스트의 예측치가 중요한 이유는 무엇인가? 본 논문에서와 같이 예측치에 부합했을 때 시장 프리미엄이 존재하기 때문일 수도 있고, 선행 연구에서 말한 것처럼 애널리스트의 이익예측치 정확성이 상대적으로 우수하기 때문일 수도 있다. 한편 반대로 예측치가 부합하지 않는다면 기업가치에 손실을 야기할 수도 있을 것이다. 애널리스트는 기업 경영성과에 대해 예측을 제시하고 경영자는 이 예측치를 meet beat하기 위해 이익조정을 할 수 있다 (주체가 애널리스트일수도 있고 경영자일수도 있다). 다만 긍정적인 방향은 애널리스트가 시장 전반적으로 이익 조정을 감소시키는 것이 효율적이라고 할 수 있을 것이다.